前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。
顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。
顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24年309万元）、存货周转率（从20年5.8次提升至24年6.0次），应收账款周转率（从20年12次提升至24年13次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。
我们预计公司25-27年归母净利分别为19.2/20.7/22.4亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26年合理PE15倍，目标价37.8元，维持“买入”评级。
公司技术深耕聚氨酯二十余年，全链条协同发展。一诺威主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类，其中CPU产品为全国制造业单项冠军，广泛应用于矿业、体育、交通等行业。公司坚持技术驱动，设有博士后科研工作站及多个省级研发平台，截至2025H1已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准。公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景。2025H1实现营收35.50亿元（YOY+6.98%），毛利率回升至7.24%，归母净利润1.12亿元（同比大幅增长54.98%），盈利能力的提升主要得益于营收规模扩张及毛利率优化。募投项目年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目达产后或将进一步巩固产业链优势。
中国为聚氨酯生产和消费大国，行业集中度趋势加快。2023年中国聚氨酯产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元。上游原材料领域，MDI和TDI均呈现寡头垄断格局，各自领域前五大厂商如万华化学、巴斯夫等占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%）。聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，同时出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强。聚氨酯弹性体作为关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元。下游应用端向高端制造领域逐步渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化。
公司在聚氨酯细分领域具备领先优势，产能扩张打开成长空间。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%，位居全国第一，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军。通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨，其中年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%，进一步巩固企业规模优势。公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，并且研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势，聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，持续推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.33/2.68亿元，当前股价对应的PE分别为21.7/18.8/16.3倍，我们选取万华化学、美瑞新材、隆华新材作为可比公司，2025年对应可比公司PE为27X。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险
公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。
分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。
我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。
医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。
泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-13.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。
高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释放报表压力，没有出现大开大合的情况。
白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。
国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可，这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公司量价弹性可期。
受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能鸿沟、聚焦AI推理场景，到LPDDR与GDDR分别针对移动/车载、图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，3D NAND目前主流产品已超过200层，未来将向1000层迈进，DRAM未来亦向3D DRAM发展，对刻蚀设备的需求量和性能要求呈指数级增长，比如NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48%。随着3D NAND堆叠层数的增加，每层薄膜厚度要求严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计将超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。
PCBA电子制造服务“小巨人” ，受益于汽车电子智驾需求和工控数字化转型
电子制造服务行业发展势头强劲，小批量PCBA下游应用领域广阔。电子制造服务（EMS）行业上游为电子元器件制造业（包括芯片、PCB等），其技术水平、成本和规模直接影响EMS发展；下游涵盖汽车电子、消费电子、工控电子等电子产品品牌商，市场需求变化决定行业空间和盈利水平。EMS业务是为品牌客户提供设计、原材料供应链管理、生产制造及售后等服务的全球主流模式，得益于中国劳动力资源、产业链和市场优势，鸿海精密、和硕等知名企业在中国大陆设基地，推动产业规模扩大。2023年我国EMS市场规模达19687亿元，同比增长4.9%。PCBA电子制造服务需求源于下游品牌商，分为中大批量和小批量两类。小批量需求稳步增长，源于消费电子、汽车电子等应用领域广、产品迭代快及个性化需求提升。消费电子：2024年市场规模19772亿元，受“以旧换新”政策和技术融合（如AI、5G）推动，向智能化、场景化及绿色方向升级，带动PCBA需求向高性能、小型化转变；汽车电子：2024年
市场规模约1.22万亿元（同比增长10.95%），新能源汽车与自动驾驶加速技术迭代，智能座舱和传感器需求提升PCBA规格，中商产业研究院预测2025年达1.28万亿元；工控自动化：2022年市场规模2909亿元，工业智能化推动数字化转型，对PCBA可靠性、稳定性要求提高，观研天下预计2026年超3700亿元。公司同行业可比公司包括光弘科技、易德龙、一博科技、金百泽；公司具备制样、小批量及中大批量PCBA服务能力，技术与同行先进水平无显著差异。
PCBA电子制造服务“小巨人”配套天马微电子，2025Q1-Q3营收yoy+55.90%。雅葆轩是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力可为客户提供优质的电子制造服务。2020-2024年，公司汽车电子业务营收从835.50万元升至7,705.28万元，消费电子业务营收从3,238.61万元升至21,160.46万元，工业控制业务营收从4,027.60万元升至6,614.47万元。从前五大客户结构来看，2019-2021年，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为公司第一大客户，公司对其销售收入占总营收比例持续高于70%。2025Q1-Q3公司实现营收4.19亿元（yoy+55.90%）、归母净利润4871.88万元（yoy+36.59%）。
领域延伸、上下游拓展提供发展动能，募投迁建项目预计2026年年中投产。公司核心竞争力显著，作为高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年6月，拥有51项专利（含14项发明专利），自主研发“多功能SMT模板组装技术”等多项核心技术并均已量产，具备全流程追溯管理能力。业务模式独特，同时掌握制样小批量与中大批量生产，拓展消费电子、汽车电子等领域，通过BOM优化、检验测试等上下游服务提升综合竞争力，客户覆盖深天马、德力西等企业。募投项目方面，原“高端电子制造扩产项目”调整为迁建项目子项目，计划2026年6月达产，设计产能为消费电子124910万点/年、汽车电子49050万点/年、工业控制36040万点/年。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.75和0.90亿元，对应PE为31.3、26.7、22.4倍。我们选取易德龙、生益电子、鹏鼎控股作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为41.1X。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。
此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险
《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。
题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。
据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。
事件：2025年12月11日，公司于长沙隆重举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”。
对中式零食成长空间保有信心，聚焦三大品类打造丰富产品矩阵，目标世界级品牌。会上董事长张学武作分享，公司将持续聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，矢志为中国贡献一个世界级的休闲零食品牌。具体来看，魔芋、豆制品是中国风味的最佳载体；健康蛋白零食方向，公司孵化的“蛋皇”鹌鹑蛋等产品已凭借极致创新获得市场认可，公司还会持续整合全球鳕鱼等优质资源拓展健康蛋白零食；在健康甜味零食品类，公司已建立起包括全球领先大片芒果干在内的产品矩阵，并持续推动健康化升级。
公司逐步从渠道型公司转型为产品型公司，继续朝品牌型公司前进。围绕“做好产品”这一使命，公司在商业模式层面持续进化，已经在“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”四个维度构建强劲综合竞争力。过去公司的成长动力主要源自渠道红利的把握，而绑定新兴强势的量贩渠道后对大单品的反哺能力大幅提升，2023年10月“大魔王”魔芋大单品面市，2025年3月单口味单月销售额突破亿元，8月月销破2亿，魔芋已成为公司最重要的现象级大单品。在成功打造鹌鹑蛋和魔芋大单品的基础上，公司品牌营销再上台阶，进入用品牌去放大品类势能的新阶段，公司在本次发布会前夕官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人。魔芋品类还将助力公司全球化，“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，产品已销往25个国家和地区，与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作。
2025年借大单品之势优化渠道，增长质量更高，长生命周期成长正启航。2025年公司渠道端全面出击，依托魔芋爆品加速终端拓展和覆盖，定量流通渠道高速成长；会员制商超合作良性，11月上市“蛋皇”溏心鹌鹑蛋快速进入新品热卖榜；量贩以及众多省钱超市等新业态仍有较大空间。线下渠道形势好，公司主动收缩电商销售，重点清理贴牌和高费用低盈利产品，带来利润率上升。在大单品成长不断验证趋势下，公司全面而均衡化发展渠道，渠道端基本盘优势预计会愈发明显，“产品力，渠道力，品牌力”相互促进，更加稳固，由此我们看到公司在快速发展中保持战略清醒，未来成长动能不断增强。市场短期容易低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，我们对头部零食的长期成长保有信心。
盈利预测与投资评级：考虑到春节旺季错期，我们预计2025Q4收入端增速放缓，我们略下调此前2025年的盈利预测，2026-2027年基本维持，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.0/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.2/10.1/12.2亿元），同比+25%/+26%/+22%，对应PE为24/19/15X。维持“买入”评级。
胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。
两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。
集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。
博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。
我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。
医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.09/4.27/5.40亿元，同比增长92.6%/37.8%/26.5%，对应PE为54.0/39.2/30.8倍。随着中高端PCB产能扩张与先进封装需求上行的双线共振，公司直写光刻设备有望加速进入放量阶段。可比公司2025-2027年PE均值分别对应80.67/49.96/37.59倍，高于公司估值水平，我们认为在下游行业景气度提升与公司产品放量确定性较强的背景下，公司定价仍处相对洼地，当下配置性价比较为突出。
行业与公司情况：1）公司：公司为全球PCB直接成像设备龙头供应商（根据灼识咨询，2024年公司在全球PCB直接成像设备市场份额15.0%，位列第一），同时在泛半导体业务布局逐步深化，已覆盖IC载板、先进封装及晶圆级光刻等环节。2）行业：直写光刻核心优势在于切除传统掩膜版工艺，从而缩短生产准备时间，提升产线切换效率，提升下游企业利润水平。全球直写光刻设备市场规模预计将从2024年的约112亿元增长至2030年的约190亿元，CAGR=9.2%。
核心假设：1）PCB高端化带来LDI设备放量。AI服务器、智能驾驶等带动的高阶PCB需求增长，使得板厂对小线宽、高清晰度对位的设备需求快速提升。根据Prismark，到2029年多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4%；2）先进封装领域直写光刻设备应用快速扩张。先进封装加速迈向大尺寸载板，使传统工艺受限而LDI的单步骤大面积高精度曝光优势加速凸显，渗透率有望快速提升，带动全球先进封装领域直写光刻设备市场由2024年的2亿元跃升至2030年的31亿元人民币，CAGR=55.1%。
有别于市场的认识：市场普遍关注公司短期订单兑现节奏，容易低估公司在微纳工艺演进的中长期价值。直写光刻并非对传统曝光的简单替代：1）高阶PCB对线宽、对位等要求持续提升，带动单线设备规格升级，使公司设备需求随工艺演进持续释放，而非一次性扩产驱动；2）CoWoS-L等先进封装工艺提升了载板尺寸、RDL密度及互连复杂度，对大面积高精度、免掩膜图形转移需求增强，直写光刻重要性随之提升；公司晶圆级封装直写设备WLP2000已在多家头部客户开展量产测试，相关业务有望进入放量阶段。
股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；CoWoS-L、PLP、RDL等封装工艺发展加速LDI设备放量；公司在直写光刻产品研发取得突破等。
风险提示：PCB客户扩产节奏低于预期；LDI在先进封装中渗透率提升不及预期；公司新产品研发进度不及预期；LDI设备市场竞争加剧。
资源为基，构建“矿化一体”全产业链壁垒。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源。公司通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位矿山，2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量，资源禀赋差、环保约束强，稀缺属性持续强化，为公司提供长期成本优势和战略安全。
磷酸为核心中间体，高纯工艺构筑差异化竞争力。磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸，涵盖工业级、食品级等规格。广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，受益于下游需求刚性增长与供给趋紧，公司磷酸业务毛利率显著高于同业。
饲料级磷酸二氢钙全球龙头，供需格局向好。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年，为全球最大的生产商。当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡。产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势，高端饲钙议价能力持续增强，支撑盈利能力稳步提升。
消防级磷酸一铵稳健贡献。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%），受益于国家消防标准升级，需求刚性增长且附加值高；同时，采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒。
储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，表观消费量增速或超50%。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。
盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润13.13/15.26/17.55亿元，每股收益为2.16/2.51/2.89元，对应当前股价PE为16.4/14.1/12.2X。考虑到磷化工行业资源壁垒高、供给约束持续强化，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；安全生产风险等。
2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期。在计算机制造的价值链体系中，理想情况下品牌商或将获得品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值，价值分配比例相对较高。2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达到6740万台（yoy+4.6%），实现连续5个季度增长。全球台式机、笔记本电脑和工作站2025年Q1出货量6270万台（yoy+9.4%），2025年Q2出货量6760万台（yoy+7.4%），PC市杏彩体育官网平台场有望复苏，进入商用市场更新周期。中国消费游戏本市场方面，联想持续稳居榜首，2024Q2-2025Q2各季度，联想、华硕、软通动力和惠普合计占中国消费游戏本市场份额均超过80%。
公司主营电竞PC及外设硬件设备，2025Q1-Q3营收同比+13.9%。雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团。在电竞领域，雷神科技打造出“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，形成以电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列为主的电竞全场景硬件装备解决方案。在信创领域，雷神及海尔品牌信创笔记本、台式机等产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用。自公司成立以来，先后获得国家高新技术企业、中国计算机行业发展成就奖、山东省专精特新企业、山东省瞪羚企业、青岛市市长质量奖等多项荣誉。2024年公司前五大客户包括海尔集团公司、深圳市怡亚通供应链股份有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等，前五大客户合计占营收比例提升至68.36%。
深度聚焦AI技术与高性能硬件的融合，着力打造信创第二增长曲线。电竞PC方面，紧跟PC行业技术迭代以及AIPC发展趋势，推出RTX50系列PC新品和AIPC新品。产品预装雷神AI智能体，为用户提供了文档总结、PPT生成、视频创作等功能，为用户带来更智能、更高效的产品体验。未来，公司或将继续以AI技术为核心，探索其在电竞和智能设备中的应用。智能眼镜方面，2025年3月，雷神科技AI新品发布会发布了AI智能眼镜重磅新品AuraAI。该产品全面支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译、图像识别等功能。2025年5月，雷神科技与博士眼镜、汇鼎光学在深圳博士眼镜公司总部举行了战略合作签约仪式。信创业务方面，2022年-2024年，信创业务营收年均增长率达76.8%，2025年上半年延续高增态势，营收同比增速达62%。为进一步强化业务增长势能，2025年雷神信创锚定“100家金牌代理商、100家行业TOP用户”的双轨目标。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27/0.37/0.48亿元，当前股价对应的PE分别为91/67/52倍。公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线”，并以AI技术为核心，积极布局AIPC和AI智能眼镜，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：汇率波动的风险、核心人才流失风险、境外供应商核心原材料供应的风险
昆药集团(600422)受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。
777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。
精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。
治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。
我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。
安井食品(603345)事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过活鱼现杀概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。
行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，主业涵盖汽车传动系统（离合器、液压轴承、液力变矩器、刹车片等）、高精密零部件制造（发动机高压共轨系统喷油器、新能源车电机轴等）、商用车全车件智慧服务三大板块。当前汽车产业电动智能化正在加速，并向以人形机器人为代表的具身智能延伸，高精密零部件或将由此成为核心刚需，成长空间广阔。此外，公司旗下两大商用车全车件供应链企业运通四方和国联汽配运用线上中配汽车服务平台，全面打造商用车后市场零配件供应链平台经济新模式，或逐步形成新的增长点。
有别于大众的认识：1）公司或被视为传统离合器企业，高精密制造转型成果未被充分认识。公司通过收购Geiger逐步建立精密制造能力，获得理想、零跑、大众汽车等新能源车电机轴订单，或将形成“传统业务稳增长+高精密业务高弹性”双增曲线）切入机器人赛道的价值尚未被充分挖掘。公司与哈特机器人研究院签订框架合作协议，并调整组织架构设立具身智能事业部，积极布局机器人业务。同时，公司具备模具开发、冲压、机加工、热处理、精密加工等高精密零部件全链路产业生态，这种基础能力与机器人零部件要求高度协同。据此我们认为公司机器人业务有望快速推进，具备高成长潜力。
关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为7%、10%、14%，其中传动系统收入增速约为9%、11%、14%，高精密零部件（电机轴为主）产能逐步释放，营收同比增速为10%、17%、25%；2）毛利率提升：通过优化产品结构和费用率，公司综合毛利率将逐步提升，预计从2024年的约17%提升至2027年的约19%。其中，汽车传动系统毛利率维持在25%以上，高精密金属零部件于26年扭亏，商用车智慧服务板块维持在9%以上；3）订单落地：公司已获理想、零跑、大众汽车等电机轴订单能顺利转化为收入；4）业务协同：公司与长三角哈特机器人产业技术研究院的合作顺利开展，主业技术与机器人零部件业务的协同效应能如期发挥，成为新增长点。
催化剂：1）“年产60万套电机轴项目”全面投产，新能源车电机轴产能加速落地；2）理想、零跑、大众等核心客户销量稳步增长，带动公司电机轴等零部件订单放量；3）公司与长三角哈特机器人产业技术研究院合作顺利，科研成果转化及具体应用进程持续顺利推进。
风险提示：1）电机轴产能建设不及预期；2）下游重点整车客户销量不及预期；3）与哈特研究院的合作进程不及预期；4）宏观经济下行导致汽车行业需求萎缩。
白云山(600332)核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。
消费类订单持续饱满。2025年前三季度，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度维持在较高水平。2025年前三季度，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%。从应用领域来看，AIoT占比超过60%，增速超过30%，PA和安防各占比约10%，运算和车规产品合计占比10%左右，其中车规产品增速较快，同比增长达到204.03%。客户结构方面，前三季度海外大客户营收同比增速较快。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势。
2.5D封装加速验证。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-Style AdvancedPackage）积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配Fan-out（FO）、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司在2.5D产线的进展整体较为顺利，目前在与客户做产品验证，正在按照既定节奏推进。
业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。
五粮液(000858)供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级
公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。
2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。
从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。
五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。
全球金属软磁粉芯龙头，打造软磁材料一体化布局。公司深耕金属软磁粉芯产业链，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，形成金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的一体化布局，持续扩大产品在光伏储能、新能源汽车、AI算力等高景气赛道的应用空间。其中，金属软磁粉芯业务为公司主业，夯实底座，芯片电感业务近年来快速放量，成为公司第二成长极，带动公司盈利走高；2025Q1-3公司实现营收13.01亿元，同比增长6.03%，归母净利润2.94亿元，同比增长2.48%。
金属软磁粉芯：下游需求持续向好，夯实基本盘。金属软磁粉芯凭借其优异的综合性能，在高功率应用场景中逐步替代传统铁氧体材料，在下游光伏储能、新能源汽车、数据中心等领域应用广泛。伴随AI的快速发展和能源转型的持续深化，QYR预测2025-2031年全球金属磁粉芯市场规模CAGR高达16.8%。公司在金属软磁粉芯行业地位领先，2024年公司软磁粉芯产品产量3.8万吨，同比增长17.7%。公司坚持以技术开发和产品创新为核心驱动，从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅5代”，建立了一套覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。2023年河源基地投产，惠东河源双生产基地可实现产能65,000吨，同时公司于2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，进一步强化其全球市场地位。
金属软磁粉末：技术领先，产能不断扩张。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。公司金属软磁粉末端技术储备充足，自主研发的铁硅铬粉正加速进口替代进程，非晶纳米晶粉也进入快速放量阶段，为AI技术升级迭代提供关键材料支撑。2024年启动筹建现代化粉体生产基地，预计可实现产能6,000吨/年,助力公司进一步开拓高端应用市场。
芯片电感：AI服务器带动需求快速增长，未来成长可期。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。随着AI芯片算力提升，其功率密度大幅增加，有望带动芯片电感需求快速增长。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断，自大规模交付以来，订单持续增加，随着募投项目投产，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长。
投资建议：公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好，夯实基本盘；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品，性能行业领先，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链，将受益于AI大浪潮快速增长，有望成为公司新成长极。预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/6.16/8.55亿元，对应当前股价PE为45/34/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：(1)下游需求不及预期的风险；（2)项目进展不及预期的风险；(3)新产品研发迭代不及预期的风险；(4）行业竞争加剧的风险。
分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
隆平高科(000998)转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固
隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点
隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。
公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。
公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。
种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。
自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。
SiC MOSFET装车量突破百万台，新一代产品性能达到全球领先水平。目前公司SiC MOSFET芯片及模组已全面覆盖650-3300V碳化硅工艺平台，上半年公司6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个，新增了5家进入量产阶段的汽车客户；国内首条8英寸Si0产线已实现批量量产。今年SiC MOSFET总计装车辆目前已超过100万台，最新一代产品性能达到全球领先水平。
将AI列为第四大核心市场，战略布局走出关键一步。公司可以提供从一级电源、二级电源，到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案，进一步提升数据中心端到端供电系统效率。从具体产品来看，用于AI服务器、数据中心等方向的数据传输芯片进入量产；第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台发布，并获得关键客户导入；国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证，180nm DrMOS实现量产。
激光雷达、MEMS等陆续规模量产，满足下游需求。在具身智能等应用方向，公司的MEMS传感器芯片可用于语音交互、姿态识别、运动捕捉、机械手抓取与操作、环境感知、导航定位等场景，自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块，已获国内头部企业定点，预计明年Q1进入量产；在智能驾驶应用方向，全面扩展MEMS代工服务在车载方向的应用，如ADAS智能驾驶的惯性导航芯片、激光雷达VCSEL芯片、微镜芯片、压力传感器芯片以及智能座舱语音识别麦克风芯片等。
受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能
图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，对刻蚀设备的需求和性能要求呈指数级增长，同时对每层薄膜厚度的要求更严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。
公司紧贴客户传统业务稳定成长：公司当前业务主要覆盖聚氨酯弹性体、革用聚氨酯、聚氨酯硬泡/软泡材料，及少量聚氨酯改性体。基于公司在聚氨酯领域具备丰富的产品与市场经验，公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发、配合生产，满足其定制化需求。公司革用聚氨酯产量占国内总产量的10.9%，市占率达到全国第四。2019~2024年，公司革用聚氨酯产销率始终保持在98%以上。
公司有望持续受益于国内新能源车产业增长：2022年~2025年1-10月，新能源车占国内汽14,175车产量比重分别为26%、32%、41%、47%，是国内汽车产量增长最重要的驱动力。公司13,941/0产品覆盖了较广性能指标的聚氨酯材料，在汽车上游原材料中覆盖了汽车内饰、座椅发泡29.97%材料、热熔胶、新能源电池用辅助材料等。根据测算，每辆新能源汽车可用聚氨酯材料规2.09模大约在1000～3000元。目前很多国产新能源品牌生产商已是公司间接客户，预计公司4.85仍将持续受益于我国汽车产业高速发展。
公司紧盯市场，应变能力强：1.公司敏锐捕捉市场需求率先布局新能源电池制件业务，2023年在上海金山厂区和浙江厂区分别投产25万套/年和42万套/年新能源电池制件产能，成功拓展在新能源电池领域业务，实现由“原材料供应商”向“解决方案提供商”的转变。2.积极布局环保/回收聚氨酯赛道：公司前瞻性地开发以无溶剂型/水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品，2023年7月公司环保型聚氨酯扩建项目投产，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争力；今年10月，公司与美国Novoloop达成战略合作，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料的Novoloop Lifecycled热塑性聚氨酯的生产规模。
公司有望受益于供需结构性错配：预计到2030年，国内MDI产能占全世界比重将升至52%TDI产能在全球比重将升至59%。我们预计未来全球服装皮鞋用人造革、建筑保温发泡材料需求维持稳定，国内汽车尤其是新能源汽车出口维持强势，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球MDI/TDI需求缺口、国内聚醚材料供应充足，公司这种中下游聚氨酯材料制造商将受益于下游需求的结构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔。
投资建议：考虑到公司下游需求维持良好景气度，所需主要化工原料价格进入下行区间，已建成产能进入满产状态，叠加公司积极布局环保型及回收再生聚氨酯赛道，我们认为未来公司将始终保持高质量成长轨道，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.26/1.31/1.36亿元，EPS分别为0.89/0.93/0.96，以2025年12月10日收盘价计算，对应PE为26.39x/25.32x/24.52x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治风险；下游需求不及预期。
公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。
公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。
2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线项，包括创新药管线项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。
三协电机(920100)公司多年深耕聚焦控制类电机业。